Tygodniowe podsumowanie StoneX Bullion - 14 stycznia 2025

Życzymy wszystkim naszym czytelnikom spokojnego, szczęśliwego i pomyślnego Nowego Roku.

• Złoto było najlepiej prosperującym metalem w ubiegłym roku, osiągając roczny wzrost o 25,5%. Srebro nie pozostawało daleko w tyle, notując wzrost o 21,5%.
• Nowy Rok przynosi kolejną dawkę niepewności, a co więcej, wydaje się, że w tym roku liczba pytań bez odpowiedzi przewyższa tę z poprzedniego.
• Przyglądamy się spekulacjom dotyczącym srebra i przedstawiamy kontekstowe informacje, które mogą pomóc wyjaśnić sytuację i rozwiać obawy.
• Nasza publikacja „Prognoza Rynków Metali 2025”, licząca 70 stron (głównie wykresy z opisami), zostanie opublikowana jeszcze w tym tygodniu. Spodziewamy się dalszych wzrostów cen złota i srebra, choć istnieją przesłanki, że złoto może osiągnąć swój szczyt w tym roku.
• Fundamenty długoterminowe srebra pozostają solidne, jednak 2025 rok może być nadal okresem przejściowym, zwłaszcza w obliczu niepewnej sytuacji gospodarczej w Europie oraz czasu potrzebnego na efektywne działanie chińskich bodźców gospodarczych.

Krótkoterminowe prognozy: rynek złota nadal korzysta z niepewności związanej z inauguracją prezydenta elekta Donalda Trumpa, zaplanowaną na 20 stycznia, oraz z oczekiwanych rozporządzeń wykonawczych. Duża część tej niepewności jest już uwzględniona w cenach, co oznacza, że korzystne wiatry mogą ograniczyć głębokość potencjalnych korekt. Niemniej jednak opór na poziomie 2730$ pozostaje istotnym wyzwaniem. Bez istotnych zmian trudno oczekiwać, że złoto przebije ten poziom w najbliższym czasie. Dla srebra tło gospodarcze stanowi krótkoterminową przeszkodę. Cena napotyka opór powyżej 30,5$. Obawy przed spekulacyjnym „ściskaniem” (wywołanym strachem przed taryfami) nie mogą zostać całkowicie wykluczone, ponieważ percepcja odgrywa kluczową rolę na rynku. Jednak fundamenty wskazują, że taki scenariusz jest mało prawdopodobny.

Ubiegły rok zakończył się dyskusjami o geopolityce oraz EFP na złocie i srebrze, i w ten sam sposób rozpoczynamy nowy rok. Definicję i działanie EFP omówiliśmy w poprzedniej nocie – poniżej przypominamy kluczowe informacje.

Pod koniec ubiegłego tygodnia wskaźniki były bardzo zmienne w związku z nadchodzącą inauguracją prezydenta elekta Donalda Trumpa. Percepcja, jak to często bywa na rynkach, odgrywa większą rolę w kształtowaniu nastrojów niż racjonalne prognozy wynikające z fundamentów.

Zapowiedzi Donalda Trumpa dotyczące szeroko zakrojonych taryf wywołały reakcję uczestników rynku. Meksyk i Kanada, odpowiadające odpowiednio za 25% i 10% importu srebra do USA, znalazły się w centrum uwagi. W związku z tym wielu traderów zaczęło wprowadzać metal do magazynów COMEX przed Dniem Inauguracji – na wszelki wypadek. Choć działania te nie miały bezpośredniego wpływu na ceny spot, spowodowały znaczną zmienność w wartościach EFP, szczególnie w ostatni piątek. Dzień ten przypadał dokładnie dziesięć dni przed inauguracją, co odpowiada czasowi potrzebnemu na transport metalu z Londynu do magazynów w Nowym Jorku.

W prasie pojawiły się doniesienia o rzekomym trwałym niedoborze podaży. Poniżej przedstawiam zarys podstawowych fundamentów rynku (pełne szczegóły znajdą się w Market Intelligence oraz w cotygodniowej prezentacji).

Główną siłą napędzającą powiększanie się różnicy między COMEX a loco London są menedżerowie ds. zarządzania ryzykiem, którzy starają się wyprzedzać ewentualne wprowadzenie taryf. Choć trudno mi uwierzyć, że srebro rzeczywiście zostanie nimi objęte, zawsze istnieje taka możliwość.

Jeśli chodzi o „niedobór podaży kopalnianej”, sytuacja okazuje się bardziej złożona, niż może się wydawać. Analizując dynamikę rynku nieco inaczej niż większość analityków. Od momentu, gdy firma MF w 2011 roku zaczęła uwzględniać inwestycje OTC w srebro jako osobną kategorię, możliwe stało się oddzielenie tych danych i skupienie na bilansie między całkowitą podażą a popytem przemysłowym (obejmującym także biżuterię i wyroby srebrne). Analiza pokazuje, że do 2024 roku rynek znajdował się w nadwyżce, co miało miejsce także w ciągu poprzednich 14 lat.

Po uwzględnieniu inwestycji OTC widać jednak, że inwestorzy byli gotowi wchłonąć nadwyżkę, a nawet domagali się dodatkowego metalu, co powodowało deficyt na rynku. Kluczowe jest jednak to, że w przypadku gwałtownego wzrostu cen część tego metalu mogłaby zostać sprzedana w ramach realizacji zysków.

Przykład: nadwyżka przemysłowa wyniosła niespełna 80 000 ton, ale inwestorzy netto kupili 106 000 ton (nie licząc ETP). Dodatkowo linia ETP czasami generuje popyt, a czasami stanowi źródło podaży.

Zasoby srebra przechowywane w magazynach LBMA spadły w 2023 roku o 3 932 tony, co odpowiada sześciotygodniowemu globalnemu popytowi przemysłowemu. Na koniec grudnia 2024 roku wyniosły one 29 593 tony, co odpowiada 47 tygodniom globalnego popytu przemysłowego.

Zapasy srebra w magazynach COMEX wynosiły 9 568 ton przed pojawieniem się spekulacji o możliwych taryfach na srebro z Meksyku i Kanady. Od tego czasu zwiększyły się o 524 tony (5%), osiągając poziom 10 091 ton, co stanowi 42% ogólnego otwartego zainteresowania na rynku.

Nie ulega wątpliwości, że rynek zmierza w kierunku narastającego deficytu, a podaż może nie być wystarczająco elastyczna, by zaspokoić rosnący popyt. Warto podkreślić, że jedynie 23% światowej podaży srebra pochodzi z podstawowej produkcji kopalnianej, podczas gdy reszta to produkty uboczne wydobycia innych metali oraz recykling przemysłowy.

Srebro jest także szczególnie podatne na „teorie spiskowe” i próby manipulacji. Od lat nazywam je „Kopciuszkiem metali” – przez większość czasu pozostaje w cieniu i niewiele się dzieje, ale gdy już „pojawia się na balu”, przyciąga ogromną uwagę i olśniewa wszystkich. Jednak gdy wybije północ, znika szybciej, niż się pojawiło...

Podaż srebra według źródeł, 2024 (prognoza)

Źródło: Metals Focus, StoneX

Czym jest EFP i jak działa?

EFP to skrót od Exchange of Futures for Physical (zamiana kontraktów terminowych na towar fizyczny). Chociaż rynek kontraktów terminowych jest integralną częścią tych transakcji, handel EFP odbywa się bezpośrednio między dwiema stronami i nie jest centralnie rozliczany.

W zeszłym tygodniu różnica EFP dla złota gwałtownie wzrosła do ponad 60 USD między ceną spot a aktywnym kontraktem terminowym (w tym przypadku na luty 2025 r.), co odpowiada wartości od 2% do 3%. W przypadku srebra różnica wyniosła 1 USD, czyli nieco ponad 3%.

Jak działa EFP?

Handel EFP jest narzędziem do zarządzania ryzykiem rynkowym. Kupując EFP, posiadacz fizycznego metalu zawiera umowę z kontrahentem na sprzedaż pozycji fizycznej, jednocześnie kupując kontrakty terminowe. Dzięki temu ekspozycja na metal pozostaje niezmieniona, ale zmienia się data dostawy.

Niektórzy uczestnicy rynku wykorzystują EFP, aby dostarczyć metal do Stanów Zjednoczonych przed 20 stycznia, minimalizując ryzyko związane z długimi pozycjami w przypadku wprowadzenia taryf. Choć naszym zdaniem taryfy na metale, zwłaszcza na złoto, są mało prawdopodobne, zrozumiałe jest, że niektórzy traderzy – lub ich menedżerowie ryzyka (podobnie jak miało to miejsce podczas pandemii) – wolą wyeliminować jakiekolwiek ryzyko.

Grudniowe dane dotyczące zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (NonFarm Payroll) znacznie przewyższyły oczekiwania, osiągając poziom +265 tys. miejsc pracy. Głównym motorem wzrostu był sektor prywatny, w tym:

• Handel detaliczny: +43 400 miejsc pracy,
• Przemysł wytwórczy oraz sektor rekreacji i hotelarstwa: +43 000 miejsc pracy,
• Budownictwo: +8 000 miejsc pracy.

Wzrosła również liczba osób poszukujących pracy, które z powodzeniem znalazły zatrudnienie.

Chociaż pojedynczy zestaw danych nie powinien być analizowany w oderwaniu od szerszego kontekstu, ogólne trendy w gospodarce USA wskazują na jej siłę, zaskakującą nawet niektórych ekonomistów.

Połączenie mocnych danych z rynku pracy i zmiany administracji w USA wywołało spekulacje na temat przyszłych decyzji Rezerwy Federalnej (Fed). Kluczowe pytania dotyczą tego, czy i kiedy Fed zdecyduje się na pauzę lub zakończenie obecnego cyklu obniżek stóp procentowych. Najbliższe posiedzenie FOMC odbędzie się w dniach 28–29 stycznia. Obecnie rynek swapów przewiduje jedną obniżkę stóp w całym 2025 roku, prawdopodobnie w jego połowie.

Po drugiej stronie Atlantyku gospodarka europejska nadal zmaga się z problemami, a liczba upadłości w Niemczech wzrosła o 17% w porównaniu z 2023 rokiem. Najwięcej przypadków odnotowano w sektorach transportu, magazynowania, budownictwa oraz hotelarstwa.

Tło zmian cenowych

Złoto, analiza techniczna

Źródło: Bloomberg, StoneX

Złoto w kluczowych walutach lokalnych; Won południowokoreański +47%

Źródło: Bloomberg, StoneX

Srebro, krótkoterminowo; nie przebiło poziomu 32$, teraz uwięzione między 10- a 20-dniową średnią kroczącą

Źródło: Bloomberg, StoneX

Wskaźnik złoto:srebro, od stycznia 2024; Europa i Chiny obciążają rynek srebra

Źródło: Bloomberg, StoneX

CFTC: złoto z pozytywnym trendem, a srebro zróżnicowane

Długie pozycje na złocie nadal rosną, a krótkie są redukowane. 10 grudnia, gdy na rynku EFP zaczęły się ruchy, długie pozycje wynosiły 680 ton, co jest zbliżone do poziomu z początku listopada, natomiast krótkie pozycje, na poziomie 70 ton, były najniższe od połowy września. Srebro odnotowuje zarówno wzrost długich pozycji, jak i krótkich. 10 grudnia długie pozycje wynosiły 7 538 ton, a krótkie 2 732 tony – najwyższy poziom od końca lipca. Rynek wciąż obawia się perspektyw gospodarczych w Europie i Chinach, a także potencjalnych problemów w USA w średnim okresie.

Pozycjonowanie złota na COMEX, Zarządzający Kapitałem (tony)

Rok zamknięto z długimi pozycjami na złocie wynoszącymi 567 ton, co stanowiło 10% powyżej średniej z poprzednich 52 tygodni, natomiast krótkie pozycje były najniższe od połowy czerwca, wynosząc 50 ton. Długie pozycje spadały przez większość grudnia w wyniku końcoworocznego bilansowania, szczególnie biorąc pod uwagę dobre wyniki złota w ciągu roku.

Źródło: CFTC, StoneX

Pozycjonowanie srebra przez Zarządzających Kapitałem na COMEX (tony)

Źródło: CFTC, StoneX

Srebro obrało inną ścieżkę – zarówno długie, jak i krótkie pozycje wzrosły, choć nieznacznie (długie wzrosły do 6 136 ton z 5 875 ton, a krótkie z 3 071 ton do 3 266 ton). W grudniu długie pozycje na srebrze spadły, podobnie jak w przypadku złota, ale krótkie nadal rosły, ponieważ rynek obawiał się globalnego tempa wzrostu.

ETF-y:

Złoto
Dane Światowej Rady Złota pokazują niewielką stratę netto w ciągu roku, wynoszącą zaledwie 6,8 tony, choć przepływy dolarowe były pozytywne i wyniosły 3,4 mld dolarów, co podniosło wartość aktywów zarządzanych do 271 mld dolarów. Regionalnie, Ameryka Północna dodała 8 ton, Europa straciła 98 ton, a Azja zyskała 78 ton, co oznacza wzrost o 57%. Jak wcześniej zauważyliśmy, chińskie zasoby wynoszą zaledwie 115 ton, co jest minimalne w porównaniu z 1 582 tonami w Stanach Zjednoczonych i 1 288 tonami w Europie, co daje duży potencjał wzrostu. W grudniu odnotowano napływ netto, który w całości pochodził z Azji, z niewielkimi wypływami z Europy i niemal pięcioma tonami z Ameryki Północnej. Jak dotąd styczeń przyniósł mieszane wyniki, z łącznym wzrostem netto wynoszącym jedynie 1,8 tony.

Globalne zasoby złota w ETF-ach (w tonach)

Źródło: World Gold Council

Srebro
W 2024 roku srebro odnotowało wzrost netto o 506 ton, osiągając poziom 22 276 ton. Na początku stycznia odnotowano kilka dni zauważalnych umorzeń, co dało łączny spadek netto o 92 tony.

Globalna produkcja kopalniana srebra wynosi około 26 000 ton. Przy 1 288 tonach w Europie potencjał wzrostu jest oczywisty.

Źródło: Bloomberg, StoneX

Czynniki wspierające złoto

W dłuższym okresie czynniki wspierające złoto zdecydowanie przeważają nad przeszkodami, co opisaliśmy w naszej sierpniowej notatce: „Precious Metals Talking Points 083024: Złoto – aktualny stan i kluczowe czynniki wpływające na przyszłość”. Kluczowe punkty z tej analizy pozostają nadal istotne i są następujące:

Czynniki sprzyjające wzrostowi cen złota

• Ryzyko geopolityczne
• Rosnące napięcia handlowe między głównymi gospodarkami.
• Stresy w systemach bankowych w trzech kluczowych regionach, zwłaszcza w sektorze małych i średnich przedsiębiorstw, z istotnym narażeniem na rynek nieruchomości, w tym w USA na rynek nieruchomości komercyjnych.
• Pojawienie się sektora bankowości cienia (transakcje nieregulowane), co przypomina sytuację z 2007 roku związaną z kredytami subprime, która doprowadziła do globalnego kryzysu finansowego w 2008 roku.
• Stałe zakupy złota przez sektor oficjalny – nie tylko zmniejszają one ilość złota dostępnego na rynku, ale także sygnalizują niepewność, gdyż sektor oficjalny unika ryzyka.
• Powrót zamożnych inwestorów, biur rodzinnych oraz profesjonalistów na rynek z zamiarem długoterminowej obecności.

Przeciwności

• Zmniejszenie międzynarodowych napięć politycznych lub handlowych
• Wystąpienie silnych sił inflacyjnych i/lub związanych z nimi oczekiwań, które mogłyby wymusić zaostrzenie polityki monetarnej.
• Wycofanie się sektora oficjalnego z zakupów złota (choć jest to mało prawdopodobne).
• Zmniejszenie poczucia ryzyka wśród inwestorów, co może zająć lata – podobnie jak po kryzysie finansowym z 2008 roku, kiedy profesjonaliści zaczęli wycofywać się ze złota dopiero w 2013 roku, gdy ponad 800 ton metalu z funduszy ETF trafiło w ręce prywatnych inwestorów w Chinach.